بنیادهای نظری مدیریت بدهی خارجی

تعریف بدهی خارجی کشورها شامل جمع بدهی دولت و بخش خصوصی، کلیۀ اشخاص حقوقی و حقیقی به خارج از سرزمین و مرزهای جغرافیایی است. حجم، کیفیت و مشخصات و اجزای بدهی خارجی ازنظر اقتصادی، اعتبار کشور و حتیٰ به‌لحاظ سیاسی بسیار اهمیت دارد. بیش از قدر مطلق بدهی، باید بدهی نسبی را با انواع معیارها و مبانی سنجید تا بتوان تحلیل مناسبی از کیفیت و کمیت و آثار بدهی به‌دست داد. ازنظر کمّی نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی، نسبت بدهی به ذخایر خارجی، تجزیۀ سنی بدهی به کوتاه‌مدت، میان‌مدت، بلندمدت، و ارزش حال بدهی‌های پیش‌رو را می‌توان از میان انواع سنجه‌ها برای اختصار برگزید.

برای تجزیه و تحلیل، علاوه‌براین، باید از سناریوسازی بهره ‌جست و سناریوهای مختلفی براساس مفروضات واقع‌بینانه از آینده، علاوه‌بر تخمین انتظارات از متغیرهای کلان اقتصادی و عملکرد مورد انتظار کشور و اثر آن بر بخش خارجی طراحی کرد و بالعکس باید سناریوهایی از حساب‌های جاری و سرمایۀ تراز پرداخت‌های کشور و اجزای آن را طراحی کرد. از مهم‌ترین ابزارهای مدیریت بدهی ارزی برخورداری از سری‌های زمانی گردش نقدینگی و ترازنامۀ ارزی کشور در دوره‌های گذشته، همچنین سناریوسازی برای تخمین چنین اطلاعاتی برای آینده است.‌

پایداری بدهی‌های خارجی را می‌توان به امکان بازپرداخت بدهی‌های خارجی در سررسید بدون اینکه ادارۀ امور جاری کشور و مدیریت بخش خارجی اقتصاد با مشکل و بحران مواجه شود و ازجمله بدون آنکه نیاز به امهال و استمهال باشد، تعبیر کرد. صندوق بین‌المللی پول و بانک جهانی سطح بدهی خارجی پایدار را کمتر از ۱۵۰% صادرات کشور تعریف کرده‌اند. در برخی منابع دیگر نسبت بدهی خارجی به تولید ناخالص داخلی در سطح ۶۰% را اجمالاً سطح پایداری بدهی خارجی تعریف کرده‌اند.

در سطحی دقیق‌تر سنجه‌های بدهی‌ خارجی به تولید ناخالص داخلی، بدهی ‌خارجی به صادرات و بدهی دولت به درآمد دولت، شاخص سنجش بارِ بدهی هستند.

همچنین سنجه‌های، حصّۀ بدهی سال آتی به تولید ناخالص داخلی، حصۀ بدهی جاری خارجی به صادرات و بدهی جاری دولت به کل درآمد سال جاری دولت، شاخص‌های سنجش نقدینگی موردنیاز کوتاه‌مدت هستند.

هرچند شاید پیش‌رس و زودهنگام باشد، لکن باید تأکید کرد که ایران از چنین روش‌ها و ابزارهایی بی‌بهره بوده است. فقدان این ابزارها قبل از انقلاب به‌دلیل وفور ارز، شهرت کشور در بازارهای بین‌المللی، همراهی بازارها و نهادهای مالی بین‌المللی و قدرت‌ها و کشورهای صاحب‌نفوذ، ذخایر نفتی و ثروت بالقوه کشور، کیفیت سیستم‌ها و نهادهای ملی که در سطح کیفی و کمّی مناسبی ازنظرگاه بین‌المللی برخوردار بود و خلاصه قضاوت خوش‌بینانه دربارۀ کشور، موجب مشکلی برای کشور نشد؛ ولی حوزه‌ها و متغیرهای مذکور، بعد از انقلاب تقریباً یکسره تغییر کرد و چنان شد که بدون آن‌ها امکان بروز بحران اجتناب‌ناپذیر، بلکه حتمی می‌نمود.

به‌عنوان نمونه‌ای از تفاوت شرایط کشور با سایر کشورهای جهان در اوضاع و احوال جاری تنها یک خبر مربوط به اوضاع ارزی کشور را همراه تحلیلی مختصر از آن ذکر می‌کنم:

خبر: در صفحۀ ۴ روزنامۀ شرق، یکشنبه ۲۴ آذر ماه ۱۳۹۶ آمده است:

قائم‌مقام صندوق توسعۀ ملی پیشنهاد داد درخصوص نوسانات قیمت [نفت] تا ۱۰ % آن را، صندوق پوشش دهد یا فراتر از آن را حساب ذخیرۀ ارزی تأمین کند. علیرضا صالح گفت از سال ۷۱ تا ۸۴ سی‌و‌چهار میلیارد دلار در حساب ذخیرۀ ارزی وجود داشت که ۵۰درصد آن به بخش خصوصی اعطا شد و ۵۰درصد نقش باثبات‌سازی بودجه را داشت. درادامه، در سال‌های ۱۳۸۴ تا ۸۹ بالغ‌بر ۱۲۰میلیارد دلار به حساب ذخیره واریز شد که نه‌ونیم میلیارد دلار از قبل بود که درمجموع با سود آن صدوپنجاه میلیارد دلار وجود داشت که ۱۲۰‌میلیارد دلار آن برای تکالیف بودجه مصرف شد، ۱۲میلیارد دلار صرف نیاز ارزی دولت شد و ۵/۱۳میلیارد دلار نیز تسهیلات بخش خصوصی بود. ماندۀ ذخیره ارزی ۲۶میلیارد دلار بود که ۱۳میلیارد دلار آن به صندق توسعه ملی منتقل شد.

این خبر را اگر با وضعیت صندوق‌های ثروت ملی کشورهای مختلف مقایسه کنیم حاکی از شکست کشور در اجرای شعارهای دهان‌پرکن ازقبیل قطع وابستگی به نفت است.

بحران بدهی ارزی بین‌المللی‌، تجربۀ جهانی

از مهم‌ترین نمونه‌های بدهی خارجی در جهان مدرن، بحران بدهی کشورهای آمریکای لاتین است که از دهۀ ۱۹۷۰م شروع و در دهۀ ۱۹۸۰م به بحرانی تمام‌عیار تبدیل شد که به دهۀ ازدست‌رفته برای اقتصاد آمریکای لاتین منجر گردید.

بدهی کشورهای آمریکای لاتین طی سال‌های ۱۹۷۵ تا ۱۹۸۳ از ۷۵میلیارد دلار به ۳۱۵میلیارد رسید که برای آن دوران اعداد بسیار بزرگی به‌حساب می‌آید. از این اعداد مهم‌تر، سررسید تعهدات جاری بود که از ۱۲میلیارد دلار در سال ۱۹۷۵ به ۶۶میلیارد دلار در سال ۱۹۸۲ بالغ گردید. در آگوست ۱۹۸۲ مکزیک اعلام کرد قادر به بازپرداخت تعهداتش نیست. این‌گونه بود که نکول تعهدات شروع شد. برزیل و آرژانتین و مکزیک به‌شدت بدهکار شده ‌بودند.

باید توجه داشت که مقررات محدودکنندۀ بانکداری بین‌المللی و قوانین ملی کشورها نیز در کنار مشکلات مدیریت اقتصادی کشورهای وام‌گیرنده، از منابع ایجاد مشکل بدهی ذکر شده‌اند. بحران بدهی خارجی معمولاً به مشکلات بزرگ و بلندمدت اقتصادی ازقبیل کاهش ارزش پول ملی، تورم بالا، کاهش رشد اقتصادی، سقوط دستمزدهای حقیقی (خالص از تورم) می‌انجامد و کشورها را مجبور به ‌تغییر استراتژی‌های اقتصادی می‌کند. برای مثال، بحران دهه ۱۹۸۰ کشورهای آمریکای لاتین موجب شد که آن کشورها راهبرد جایگزینی واردات را درجست‌وجوی ارز بیشتر برای خودکفایی ارزی و امکان بازپرداخت بدهی‌های ارزی و تعهدات خارجی، به راهبرد اقتصادیِ توسعۀ صادرات تغییر دهند.

در پاسخ به مشکل عدم توانایی بازپرداخت بدهی خارجی، کشورهای آمریکای لاتین برای حل مشکل به صندوق بین‌المللی پول IMF روآوردند که صندوق هم در قرارداد آن‌ها را مقید کرد به رعایت سیاست‌هایی که معمولاً در کشورهای توسعه‌یافته با نظام اقتصاد کاملاً باز دنبال می‌شود که به مشکلات بسیار بزرگ و سقوط دولت‌ها منجر شد. این پیامدها به متغیرهای اقتصادی محدود نشد و هزینه‌های اجتماعی فراوانی را موجب شد، باعث شد که از کودکان و نوجوانان برای تجارت مواد مخدر و تروریسم استفاده شود. خواهیم دید در مورد ایران مشکلات به‌هیچ‌وجه چنین نبود.

جدول ذیل بدهی کشورهای آمریکای لاتین را در پایان سال ۲۰۱۴م نشان می‌دهد:

سیاست ارزی ایران در پنج دهۀ گذشته

برای رعایت اختصار به خاطرات دکتر مهران، یکی از رؤسای کل بانک مرکزی قبل از انقلاب، اشاره می‌کنم. مهران در وقایع‌نگاری خود به مطالعۀ‌ ادارۀ بررسی‌های اقتصادی بانک مرکزی در سال ۱۳۵۶ش اشاره می‌کند و می‌نویسد:

براساس مبنای متداول، رابطۀ قدرت خرید ریال نسبت به ارزهای خارجی، قیمت دلار باید به ۱۱۲ریال افزایش می‌یافت. این مطالعه ازطریق خوش‌کیش، رئیس بانک مرکزی بعد در اختیار وزیر اقتصاد و دارایی گذاشته شد که سپس توسط آموزگار (نخست‌وزیر) به اطلاع شاه رسید. شاه گفته بود که هویدا ظرف ۱۳سال نخست‌وزیری نخواست ریال را تضعیف کند، حالا می‌خواهید این کار را شما عملی کنید؟ و موافقت نکرد.[۲]

این خلاصه گویای احساساتی است که در پنج دهۀ گذشته تعیین‌کننده نرخ برابری ارز در ایران بوده است.

پس از پیروزی انقلاب تا چهارده سال سیاست کنترل و تعدد نرخ ارز دنبال شد. شرایط جنگی، کشور را بر تمرکز بر سیاست‌های اجتماعی برای اطمینان از تأمین نیازهای دفاع مقدس و تأمین نیازهای معیشتی مردم پیش راند. چند سال پس از پایان جنگ برای اولین بار سیاست یکسان سازی نرخ ارز انتخاب شد و به‌‌رغم تلاش برای اجرای آن، به‌دلیل هم‌زمانی با مشکل بدهی‌های ارزی موفق نشد. بعد از آن، در بخش عمده‌ای از دهۀ ۱۳۸۰ش نرخ ارز، به لطف درآمدهای سرشار و بی‌سابقۀ نفتی و بیش از آن با بهره‌مندی از بنیادها و ساختارها و مواریث دولت‌های سازندگی و اصلاحات، یکسان‌سازی با موفقیت اجرا شد. هرچند به‌دلیل ماجراجویی‌ها و افراط و تفریط‌های فراوان و سیاست‌های نامعقول دولت‌های نهم و دهم، دوام نیاورد و پس از تحریم‌های اتمی بین‌المللی و به‌خصوص تحریم‌های آمریکا با به‌هم‌ریختگی و نهایتاً با شکست مواجه شد. روابط کارگزاری تاریخی کشور از دست رفت و تاکنون به‌‌رغم برجام هنوز به سطح حداقل لازم برای کارکرد روان مبادلات ارزی باز نگشته ‌است. خلاصه آنکه در جهانی که کمتر کشورِ قابل‌اعتنایی فاقد نظام تک‌نرخی ارز است، ایران در دورۀ دولتی که مدعی الگوبودن و مدیریت جهان بود، این دستاورد گران‌بها را نیز از دست داد و پس از نزدیک چهل سال هنوز در حسرت نظام تک‌نرخی ارز، منابع و کوشش‌هایش در کنار آرزو و امیدها بر باد می‌رود.

عوارض سیاست چندنرخی ارز

تضعیف تولید داخلی، کاهش رقابت‌پذیری محصولات داخلی با محصولات خارجی، فساد و رانت‌جویی، رشد باندهای مافیایی از گروه‌های ذی‌نفع، بی‌ثباتی و بی‌اطمینانی شدید، فرار سرمایه، خشکیدن سرمایه‌گذاری داخلی و خارجی، گسترش فرهنگ سوداگری، تشویق سفرهای خارجی، تحدید توریسم خارجی، برخی از سرفصل‌های مهم آثار نظام چندنرخی ارز است.

مشکل بازپرداخت تعهدات ارزی ایران چگونه اتفاق افتاد

ایران پس از جنگ با انبوهی از مشکلات پنجه در پنجه بود. تصویر کشوری جنگ‌زده، اقتصادی نامتعادل، دولتی بدهکار که در سال پایانی جنگ بودجۀ عمومی دولت با ۵۰% کسری مواجه بود، انبوهی از تقاضاهای انباشته و عقب‌افتاده برای اشتغال، کرامت، و خلاصه وعده‌های بسیار شیرینی که در دوره انقلاب داده شده بود و در سایۀ جنگ به محاق رفته بود، بیدار شدند و به‌حق بار بیم و امیدهای فراوان بر دوش دولت قرار گرفت.

دولت با روشن‌بینی و عزم بازسازی خرابه‌های جنگ و عوارض ناشی از دورۀ ده‌ساله پس از انقلاب با قدرت برای تغییر سیاست‌های ریاضتی اقدام کرد.

اوضاع اقتصادی در پایان جنگ

بدون توضیح افزوده، واضح است که بلندمدت‌ترین جنگ قرن بیستم چه آثار و عوارض اقتصادی بر جای گذاشت. خلاصه اینکه تولید کشور به نازل‌ترین سطح در دو دهۀ منتهی به سال ۱۳۶۷ش رسیده بود چنان‌که در سال ۱۳۶۷ حدود ۴۹% کمتر از تولید ناخالص داخلیِ سال ۱۳۵۶ بود. بودجۀ دولت زیر بار سنگین تأمین هزینه‌های جنگ در نامتعادل‌ترین اوضاع قرار داشت که در طول تاریخی که آمارهای موجود حکایت می‌کنند، بی‌سابقه بود. همان‌طور که ذکر شد کسری بودجه دولت در سال ۱۳۶۷، یعنی سال پایانی جنگ به بیش از ۵۰% کل بودجه رسید که تماماً از محل بانک مرکزی تأمین می‌شد. روند تأمین کسری بودجه از بانک مرکزی پس از انقلاب و در دوران جنگ منجر به افزایش بدهی دولت به بانک مرکزی شد که با جهشی بهمن‌آسا بیش از ۴۵۸برابر شد و از میلیارد تومان به ۱۱،۰۰۰میلیارد تومان بالغ گردید. موازنۀ پرداخت‌های کشور در اثر مضایق ارزی و به‌ویژه بحران حاکم‌بر بازارهای جهانی نفت و فشار شدید تورم داخلی تحت شدیدترین فشارهای بالفعل بود. بازارهای کالا و پول و ارز و کار با عدم اختلال‌های ساختاری و مزمن مواجه بود. نظام قیمت‌گذاری قادر به ارائۀ علامت صحیح به بازار و فعالان اقتصادی نبود. سرمایه‌گذاری به پایین‌ترین سطح تاریخی رسیده بود. تورم به‌سرعت روبه‌افزایش بود و در سال ۱۳۶۷ به مرز ۳۰% نزدیک شده ‌بود

برخی شاخص‌های کلان اقتصادی

در سال ۱۳۶۷ فعالیت‌های بازار سیاه و زیرزمینی اقتصاد به اوج رسیده بود و بیش از ۱۰ نوع نرخ برای ارز وجود داشت. با پایان جنگ و بهبود نسبی فضای بین‌المللی و کاهش مضایق تحمیل‌شده بر اقتصاد کشور، سیاست‌های دوران جنگ و ریاضتْ فلسفۀ وجودی خود را از دست دادند. اقتضای پایان جنگ و جبران یک دهه رشد منفی که تولید ناخالص داخلی را به کمی بیش از نصف تولید قبل از انقلاب رسانده بود، با هدایت آیت‌الله هاشمی (ره) رفع این موانع و جبران خسارات و بازگرداندن کشور به مسیر بازسازی و سازندگی بود.

بازسازیی خرابه‌های جنگ و سازندگی کشور

دولت سازندگی به‌صراحت سیاست‌های بازسازی و سازندگی و اصلاح و تعدیل ساختار اقتصاد را در دستور کار خود قرار داد. به‌طورکلی محورهای اصلی مجموعۀ سیاست‌های جدید اقتصادی کشور ایجاد تحرک در فعالیت‌های اقتصادی و تأمین رشد تولید و رفع موانع توسعه، تجارت و مناسبات بین‌المللی، آزادسازی اقتصادی، ایجاد تعادل در قیمت‌های نسبی، حمایت از اقشار آسیب‌پذیر جامعه و گسترش صادرات و رهایی از اقتصاد تک‌محصولی بود.

ارز و نظام ارزی

از مهم‌ترین موضوعاتی که برای بازسازی اقتصاد کشور مورد توجه قرار گرفت، تأمین منابع ارزی و لاجرم سیاست ارزی بود. ازآنجاکه نرخ ارز از اساسی‌ترین قیمت‌هاست و بقیۀ قیمت‌ها را در اقتصاد ازطرق مختلف ازجمله واردات و تولید و سفته‌بازی و مانند آن تحت تأثیر قرار می‌دهد، یکسان‌سازی نرخ ارز و لغو بودجۀ ارزی، که درواقع تخصیص اداریِ منابع بود، موجب اتلاف منابع و فساد و اختلال در اقتصاد گردیده بود.

در سال ۱۳۶۸ اقدامات اصلاحی شروع شد و کاهش تعدد نرخ‌های ارز و اصلاح و تسهیل مقررات ارزی در دستور کار قرار گرفت. برای کاهش تعدد نرخ ارز، کلیه نرخ‌های موجود در نظام ارزی ملغا و سه نرخ رسمی برای هردلار حدود ۷۰ ریال، رقابتی برای هردلار ۸۰۰ ریال رسمیت یافت. متعاقباً استفاده از ارز رقابتی در سه مرحله گسترش یافت و نهایتاً به کلیۀ متقاضیان بخش دولتی و خصوصی اجازه داده شد برای واردات مواد اولیه و لوازم یدکی از این نرخ استفاده کنند. به‌منظور حمایت از تولید نرخ ارز رقابتی از ۸۰۰ ریال به ۶۰۰ ریال کاهش یافت.

انتظار این بود که رفته‌رفته اتکای بخش‌های صنعت و معدن به ارز نفتی کاهش یابد و با افزایش صادرات غیر‌نفتی این بخش‌ها خودگردان و در اواخر دورۀ برنامۀ اول خودگردان و به‌طور خالص ارزآور شوند. متأسفانه به‌دلایلی که موضوع این مقاله نیست، این اتفاق در حد انتظار نیفتاد. به‌علاوه یکسان‌سازی نرخ ارز در فروردین ۱۳۷۲، در شرایط بروز معوقات ارزی فشاری مضاعف بر بازار ارز بود.

تحلیل عملکرد ارزی سال‌های ابتدایی پس از پایان جنگ تحمیلی

گزارش اقتصادی سال ۱۳۷۲ بانک مرکزی (ص ۳۰) کسری حساب‌ جاری تراز پرداخت‌ها در سال‌های ۱۳۷۱ و ۱۳۷۲ را به‌ترتیب ۵/۷ میلیارد دلار و ۶/۱ میلیارد دلار ذکر می‌کند. همچنین کاهش واردات در سال ۱۳۷۲ در سطح ۱۷ میلیارد دلار بود، درحالی‌که ارزش کل تجارت کشور ۴/۳۷ میلیارد دلار بود. این کاهش رقم بسیار سنگینی را نشان‌ می‌دهد که عمدتاً برای کاهش عوارض بدهی‌های ارزی و اقلام معوقه از تعهدات و همچنین به‌دلیل کاهش تمایل طرف‌های تجاری از معامله با همتایان خود در ایران بوده است. مدیریت این نوسانات حقیقتاً توان‌فرساست. هرچند آثار سوء نوساناتْ بی‌ثباتی را تقویت و اقتصاد را مسموم می‌کند.

رفته‌رفته آثار فراگیر مشکلات به تغییرات گسترده‌ای در سیاست‌ها رهنمون شد که در گزارش‌های رسمی دولت نیز همان زمان منعکس گردید. به‌رغم تردیدهای اولیه در سال‌های ۱۳۷۱ بالأخره در نیمۀ دوم سال ۱۳۷۲ به‌طور رسمی مذاکرات با بستانکاران خارجی برای تجدید ساختار بدهی‌ها شروع شد و در سال‌های ۱۳۷۳ و ۱۳۷۴ با انعقاد شمار زیادی قرارداد، امور ساماندهی شد و مشکل در همان دولت سازندگی، با برخورد واقع‌بینانه به بند تدبیر کشیده شد و امکان رفع معضل فراهم آمد. برای آشنایی با ابعاد مشکل، کافی است به محافظه‌کارانه‌ترین توصیف‌ها که در گزارش اقتصادی بانک مرکزی منعکس است مراجعه کنیم. گزارش سال ۱۳۷۳ بانک مرکزی (ص ۱۶) ایجاد مازاد ارزی برای فراهم‌آوردن امکان بازپرداخت بدهی‌های خارجی، ازطریق محدودکردن واردات و حمایت از صادرات غیرنفتی را از سیاست‌های ارزی و تجارت خارجی کشور توصیف می‌کند. به‌رغم اینکه از اواخر سال ۱۳۷۰ مشکل نکول در پرداخت‌های خارجی کشور ازطریق بروز تأخیر شروع شد، لکن برای اولین‌بار در گزارش اقتصادی سال ۱۳۷۳ بانک مرکزی که مدت‌ها بعد از سال ۱۳۷۳ منتشر شد، بالأخره بانک مرکزی وجود بدهی‌های معوقه را در قالب گزارش بهبود موقعیت اعتباری کشور پذیرفت (گزارش اقتصادی بانک مرکزی سال ۱۳۷۳، ص ۶۷). برای درک بهتر ابعاد مشکل، باید به خلاصۀ تراز پرداخت‌های کشور در سال‌های پس از جنگ مراجعه کرد که بدین شرح است:

خلاصۀ تراز پرداخت‌های کشور در سال‌های پس از جنگ

جدول فوق به‌خوبی کسری تراز بازرگانی در سال ۱۳۷۰ به‌بعد را نشان ‌می‌دهد. کسری در سطح تراز حساب جاری در سه سال ۱۳۷۰ تا ۱۳۷۲ به بیش از بیست میلیارد دلار بالغ گردید که با جریان‍های ورودی کوتاه‌مدت سرمایه کمابیش جبران شده است، ولی با سررسید بازپرداخت‌های وام‌های سرمایه‌ای که وارد شد، کشور از ذخایر و منابع لازم برای بازپرداخت تعهدات مزبور برخوردار نبود. متأسفانه آمار بدهی‌ها هم به‌طور متمرکز وجود نداشت. تلاش‌هایی که برای جمع‌آوری آمار می‌شد نیز به‌دلیل فقدان سازمان و روش و تکنیک‌های لازم به ناکامی می‌انجامید. تا اینکه در نیمۀ دوم سال ۱۳۷۳ طرح بزرگ اصلاح نظام ارزی کشور پایه‌گذاری شد و در کوتاه‌ترین زمان سیستم‌های تولیدیِ آنْ میوه‌های شیرین خود را برای مدیریت بهینۀ تعهدات ارزی کشور به بار آورد که نتیجۀ آن برنامه‌ریزی دقیق و ایجاد مازاد در سال‌های بعد برای بازپرداخت تعهدات سرمایه‌ای و بازسازی اعتبار کشور بود.

کنترل‌های گستردۀ ارزی و اقدامات بی‌شماری که با تلخی بسیار، ولی با شجاعت در دولت دوم سردار سازندگی اتخاذ شد برای مهار مشکلات و سامان‌دهی بازار ارز ضروری بود. رئیس دولت، مرحوم آیت اله هاشمی (ره)، مصمم بودند که این مشکل در دولت خودشان رفع شود و به دولت بعد منتقل نشود. و این‌گونه شد.

به‌رغم مشکل بدهی‌های ارزی در سال‌های مذکور، عملکرد رشد اقتصادی پس از جنگ نسبت به دورۀ قبل و بعد از آن عملکردی مثبت و در مقایسه با بسیاری از سال‌های بعد از انقلاب درخشان است. به جدول بعدی توجه فرمایید:

واقعیت این است که کشور با کمترین کمک‌های بین‌المللی و با اتکاء به منابع و بضاعت خود این بحران را از سر گذراند. هرچند از سال ۱۳۷۰ با اوج‌گیری فعالیت‌های سرمایه‌گذاری و فشار شدید بر ظرفیت‌های زیربنایی و اجرایی کشور، افزایش نرخ برابری ارز و کاهش واردات بر نرخ تورم افزوده شد.

علل عدم توازن ارزی

هرچند در صفحات قبلی آمارها و ارقام به‌خوبی انعکاسی نسبتاً شفاف از دلایل کلان بروز بحران ارزی سال‌های اول دهۀ ۱۳۷۰ را پیش چشم می‌گذارد، لکن به زبان دیگر و به روایت بانک مرکزی، عدم توازن ارزی منجر به معضل نکول تعهدات ارزی در ابتدای دهه ۱۳۷۰ به قرار ذیل بوده است:

عدم توازن ارزی در آغاز برنامه (تعهدات ارزی در شروع دوره ۱۳ میلیارد دلار بوده است.)
عدم پیش‌بینی صحیح منابع و مصارف در قانون برنامه و قوانین بودجه سنواتی؛
تکالیف قانون بودجه؛ ایجاد تعهد ارزی (نامتناسب با توان ارزی)؛
فشار دستگاه‌ها و تکالیف تحمیلی؛
تخصیص ارز رقابتی برای تأمین کسری بودجه دولت؛
کاهش قیمت نفت؛
سقوط ارزش دلار؛
عدم تحقق صادرات غیرنفتی و عدم تحقق ساخت داخل؛
سایر عوامل ازقبیل نرخ پایین برابری دلار و ریال، وجود بودجه ارزی، تسریع در حمل کالاها و اوضاع بین‌المللی.
آیینۀ دیگری از انعکاس مشکلات بازپرداخت تعهدات در جدول بعدی قابل‌مشاهده است:

جدول مقایسۀ عملکرد تخصیص بودجۀ ارزی سنواتی (ارقام به میلیون دلار)

جدول خود گویاست و نیاز به توضیح افزوده ندارد. لکن شایان ذکر است که برای کشوری با سیاست خارجی ایران و باتوجه‌به عدم ارتباط مناسب با بازارهای مالی و پولی بین‌المللی ارقام کوچکی از نوسانات می‌تواند بحران بزرگی به ‌بار آورد. برای برخورداری از تصویری بهتر از اوضاع، مقایسه دریافتی‌های ارزی با تخصیص ارز ارائه می‌شود.

باز هم از زاویۀ دیگری می‌توان به عملکرد ارزی کشور در سال‌های موردنظر پرداخت و دریافتی‌های ارزی را با تخصیص ارز مقایسه کرد:

جدول مقایسه‌ای تخصیص ارز با دریافتی‌های  ارزی

(ارقام به میلیون دلار)

تعهدات درابتدای دوره به میزان ۱۳ میلیارد دلار در ارقام فوق لحاظ نشده است. با درنظرگرفتن رقم مزبور کسری به رقمی حدود ۳۲ میلیارد دلار بالغ می‌گردد. به‌احتمال زیاد، رقم بدهی‌های معوق در همین حدود باید بوده باشد. ضعف سیستم‌های حکمرانی شرکتی و تمشیت بنگاه، نداشتن سیستم‌های اطلاعات مدیریت مناسب و فقدان نظام‌های مبتنی‌بر تکنولوژی اطلاعات (IT) روزآمد، کشور را ازنظر برخورداری از حداقل ابزار مدیریتی در وضعیت بسیار نامساعدی قرارداده بود. جدول فوق نشان می‌دهد که حجم کسری حدود ۲۵% درآمدهای ارزی و ۲۰% کل ارز تخصیصی بوده است؛ البته درصورت صرف‌نظرکردن از مازاد سال ۱۳۷۲ که تحت فشار معوقات ایجاد شده است، تا پایان ۱۳۷۱، نسبت ارقام کسری تراکمی به درآمدها به نزدیک یک‌سوم می‌رسد.

از ابتدای سال ۱۳۷۲ برنامه یکسان‌سازی نرخ ارز، در شرایطی که معوقات ارزی در حال انباشته شدن بود و ذخایر کافی برای حمایت از نوسانات و حملات سوداگرانه وجود نداشت، با شتاب‌زدگی به اجرا درآمد که از همان اوان اجرا با ناکامی مواجه شد و دولت بالاجبار به نظام دو نرخی بازگشت.

این عوامل باعث شد که از نیمه دوم سال ۱۳۷۱ بانک مرکزی با پذیرش بحران در کوتاه‌مدت تمهیدات کنترلی را برای محدودکردن واردات، ازجمله واردات بدون انتقال ارز و کالاهای لوکس و همچنین استفاده از ارز صادراتی برای واردات، کنترل حجم ثبت سفارش با دریافت‌های هفتگی، تخصیص درصدی از دریافتی‌های ارزی برای تخفیف مشکل معوقات ارزی، استفاده بیشتر از تأمین مالی مدت‌دار ازجمله یوزانس را پیشنهاد و به اجرا درآورد.

برای تمهیدات میان‌مدت نیز عمدتاً طی چند سال کشور وجهه همت خود را معطوف کرد به تنظیم سیاست بازرگانی و مذاکره با طرف‌های تجاری بستانکار و در صورت امکان با دولت‌های آن‌ها برای استمهال معوقه‌های ارزی با استفاده از اهرم تجارت جاری و آتی و مشروط‌کردن تسویه‌حساب به ادامۀ کار با کشور، بهره‌گیری از ظرفیت‌های دیپلماسی و روابط خارجی، واقع‌بینی در بودجه‌ریزی و مدیریت ترازپرداخت‌ها، سناریوسازی و مدیریت فعال ذخایر و گردش وجوه ارزی کشور و درنهایت بازنگری در نظام تجاری و ارزی به‌منظور غلبه بر بحران بدهی‌ها.

اقدامات اجرایی

پس از انکار اولیۀ وجود بدهی خارجی از تریبون‌های مختلف که متأسفانه به‌دلیل عدم شناخت از ابعاد مشکل و اعتقاد بر حل آن در گذر زمان بود، تصویری که ایران از پدیدۀ در حال تکوینِ بدهی خارجی خود عرضه می‌کرد، درابتداء جریان خفیفی از تأخیر جزئی را تداعی می‌کرد که به‌زودی رفع خواهد شد. رفته‌رفته و با تراکم ارقام و تکثیر موارد در کشورهای بسیار متعدد در ارقام ریز و درشت، تصویر ارائه‌شده در مذاکرات و جلسات این بود که مشکل در حد چند میلیارد دلار است و با افزایش احتمالی درآمدهای کشور و یا دریافت کمکی در همین حد، حل‎و‌فصل خواهدشد؛ اما باگذشت زمان حجم بدهی‌ها به‌‌حدی نمایان شد که روایت ایران را بر این تصویر استوار کرد که برای بازسازی خرابی‌های جنگ تحمیلی و بازسازی اقتصاد و مناطق جنگ‌زده به طرف‌های خارجی مراجعه و اصرار بر دریافت اعتبارات بلندمدت و میان‌مدت بوده است که چون مورد قبول ایشان قرار نگرفته بوده است، لذا خریدهای سرمایه‌ای ازطریق اعتبارات اسنادی نقدی و کوتاه‌مدت انجام شده بوده است و باعث اختلال در گردش نقدینگی ارزی کشور شده است. به‌همین‌دلیل ایران تصمیم گرفت که هیچ‌یک از اقساط قراردادهای موسوم به فاینانس میان‌مدت و بلند‌مدت پروژه‌ها را نگذارد که با تأخیر انجام شود. این تصمیم کمک شایانی به سازگاری درونی پیشنهادات بعدی ایران و تفاهم با بزرگ‌ترین طلبکاران که آلمانی‌ها بودند برای استمهال کرد که به‌نوبۀ خود منجر به پذیرش استمهال ازسوی بسیاری از دیگر کشورها گردید.

باتوجه‌به انباشته‌شدن بدهی‌ها و فقدان سازوکار برای رفع مشکل، رفته‌رفته از اطراف و اکناف ادعاها به سیلی تبدیل شده بود که با پژواکی بلند عرصه را پر کرده بود و دیگر انکارشدنی نبود؛ ازاین‌رو، پس از مشورت‌ها و سفرهای خارجی متعدد برای جلب نظر کشورهای طرف تجاری و طلبکار که عمدتاً به نتیجۀ ملموسی نینجامیده بود، در بهمن ۱۳۷۲ و درحضور رئیس‌جمهور هاشمی کمیته‌ای متشکل از وزارت امور اقتصادی و دارایی، وزارت نفت، دفتر بازرسی ویژۀ ریاست جمهوری و بانک مرکزی برای مشورت و جست‌وجوی راه‌حل و تعیین الگوی درخواست استمهال تشکیل شد. این کمیته علاوه‌بر تعیین سایر شرایط عمدتاً بر الگوی درخواست سه سال تنفس و پنج سال دورۀ بازپرداخت، بازپرداخت را تصویب کرد که هرچند عملاً طلبکاران آن را نپذیرفتند، ولی نقطۀ عزیمت مناسبی بود.

همکاری‌های گروهی بین المللی: کشورهای عمدۀ طلبکار برای یافتن راه‌حل جلساتی را در کلوب پاریس برگزار کردند. البته وزارت اقتصاد ایران، به نمایندگی دکتر مهدی نواب (معاون وزیر)، در مذاکرات با آلمانی‌ها به‌عنوان بزرگ‌ترین طلبکاران، از نمایندگان آن کشور خواسته بود که در مذاکره با نمایندگان سایر کشورهای اروپایی زمینۀ استمهال بدهی‌های سررسید گذشته و همچنین دریافت اعتبارات جدید میان‌مدت را فراهم آورند. مذاکرات کلوب پاریس با مخالفت آمریکا و احتمالاً برخی کشورهای دیگر مانند انگلستان مبنی‌بر عدم همکاری با ایران به سرانجام رسمی نرسید، لکن کشورهای عمدۀ طلبکار بین خود تصمیم به همراهی با ایران درصورت توافق ایران و آلمان و هماهنگی اجمالی بین خود گرفتند که درادامه کمابیش همان الگو پیش رفت و به حل مشکل کمکی شایان کرد.

البته لازم به ذکر است که باتوجه‌به شرایط و چارچوب کلوب پاریس، درعمل، ایران آمادگی پذیرش آن شرایط را نداشت. تنها کافی است ذکر شود که برای احراز شرایط، به‌منظور ورود و پذیرش و تفاهم در کلوب پاریس (کلوب کشورهای طلبکار) لازم بود کشور قیود صندوق بین‌المللی پول را برای اصلاحات اقتصادی بپذیرد که ایران حاضر به آن نبود.

تعیین حجم بدهی‌ها از چالش‌های اصلی بود. ازآنجاکه ابزارهای موضوع بدهی ارزی عمدتاً اعتبارات اسنادی نقد و مدت‌دار و ندرتاً بروات ارزی بودند، لذا ازنظر تعداد و مبلغ و کشور و طرف‌های طلبکار، درعمل بانک مرکزی با انبوهی از طلبکارن و اعوان آنها مواجه شده بود، ازقبیل فروشندگان، بانک‌ها، آژانس‌های تضمین صادرات، دلالان و واسطه‌هایی که اعتبارات ایران را خریداری کرده بودند و بانک‌های داخلی که پیگیر خرید ارز برای بازپرداخت بدهی‌هایشان بودند، خریداران داخلی و واردکنندگان که برای ادامۀ کار و فعالیت وابسته به تصفیه بدهی قبلی بودند و می‌گفتند ریال را به بانک تحویل داده بودند و پیگیر پرداخت ارز بودند. تصویرسازی امر در این مختصر ناممکن است. برای مدیریت این وضعیت بالأخره تصمیم به ایجاد اداره‌ای در بانک مرکزی گرفته شد.

تاسیس اداره آمار و تعهدات ارزی: در نیمۀ اول سال ۱۳۷۲، برای ساماندهی بدهی‌های ارزی اداره‌ای در بانک مرکزی به نام ادارۀ تعهدات ارزی تأسیس شد. تا آن زمان ایران هیچ‌گاه دچار بدهی خارجی نشده بود، لذا تجربه‌ای در این مورد وجود نداشت. ازطرف‌دیگر این‌گونه به نظر می‌رسد که امکان برخورداری از مشاورۀ بین‌الملل نیز در ابتدای امر مدّ نظر نبوده است.

ادارۀ تعهدات ارزی در ادامۀ کار، در بهمن ۱۳۷۲، حجم دیون را نزدیک ۳۴ میلیارد دلار تخمین زد. این تخمین براساس آمار بانک‌ها و مؤسسات بود و شامل انواع بدهی‌های معوق، کوتاه‌مدت و بلند مدت می‌شد. سهم دیون معوق در آن مقطع بیش از ۱۱ میلیارد دلار بود. البته در کنار ارقام فوق حدود بیست میلیارد دلار اعتبارات اسنادی سررسید گذشته وجود داشت که بسیاری از آن‌ها مربوط به پروژه‌های بسیار مهم بخش‌های مختلف کشور و مربوط به دولت و دستگاه‌های ذی‌نفوذی بود که به‌هیچ‌وجه رضایت به ابطال نهایی ندادند و برای تمدید آن‌ها بانک مرکزی را دائماً تحت فشار قرار می‌دادند. اگر نیمی از آن ارقام را در بدهی‌ها بگنجانیم، رقم بدهی‌ها به حدود ۴۳ میلیارد دلار بالغ می‌شد.

نگارنده که برای تصدی معاونت ارزی بانک مرکزی در مهرماه ۱۳۷۳ دعوت به کار شدم، عمدتاً با مراجعه به حافظه و برخورداری از برخی سوابق در این قسمت شرحی بسیار مختصر از چگونگی حل مشکل بدهی‌ها ذکر می‌کنم.

درابتداء، در مورد حجم بدهی‌ها باید توجه کرد که رقم آن‌ها عددی متغیر و سیال بود.؛ زیرا از خریدها و تعهدات انجام‌شده رفته‌رفته با هر کالایی که حمل می‌شد به حجم مشکل افزوده می‌گردید و همچنین با هر بازپرداخت ریز و درشتی، ارقام کاهش می‌یافت. شاید اغراق نباشد بگویم که بیش از بیست میلیارد دلار بدون ورود به آمارها پرداخت و یا به‌نحو دیگری حل و فصل شدند و هیچ‌گاه در آمارها گنجانده نشدند. درنهایت، قراردادهای بسیاری برای مدیریت مشکل در کشورها و با شرکت‌ها و گروه‌های مختلف منعقد گردید.

طرح اصلاح نظام اطلاعات ارزی کشور: از ابتدای نیمۀ دوم سال ۱۳۷۳ این طرح با اتکاء به دانش بومی و بهره‌گیری از توان بانک مرکزی و بانک‌های کشور شروع شد و پهنۀ کاملی از بستر ایجاد تعهدات ارزی شناسایی و مشمول آن گردید. پس از دوره‌های ابتدایی و گذشت چند ماه و تشخیص نیازهایی که در کشور ‌تأمین‌شدنی نبود با تعریف موارد نیاز و مذاکره با صندوق بین‌المللی پول و اخذ کمک بلاعوض، نرم‌افزارهای لازم به‌صورت مجانی و در قالب کمک ازطریق UNCTAD دریافت شد. البته بدنۀ بسیار بزرگی از نرم‌افزارها در داخل کشور طراحی و اجرا شد. لکن نمونه‌ای از نرم‌افزار خارجی که کمک شایانی کرد، DMFAS بود که ازطریق آنکتاد تأمین گردید. آموزش کارشناسان بانک مرکزی نیز مجانی انجام شد. این تلاش‌ها در سال‌های بعد به طراحی و استقرار سیستم جامع پرتال ارزی منجر گردید که برحسب اطلاع از ثبت سفارش و گمرک تا بانک‌ها و بانک مرکزی را پوشش می‌دهد و امید است بتواند اطلاعات مدیریتی لازم را در اختیار اولیای امور بگذارد تا از تکرار مشکل بدهی‌های ارزی در آینده اجتناب شود.

قراردادهای استمهال: به‌طور خلاصه حدوداً ۴۰۰ قرارداد استمهال منعقد شد. البته قراردادهای مهم تعداد اندکی از این حجم عظیم را تشکیل می‌داد. بزرگ‌ترین قراردادها مربوط به مطالبات بیمه‌شده و نشدۀ کشورهای آلمان، ژاپن،سوئیس، ایتالیا، اتریش، سوئد و فرانسه بودند. البته دهها هزار قلم بدهی معوق خارج از قرارداد بازپرداخت شد. نمونه‌ای از این پرداخت‌ها مربوط به بدهی قرادادهای خرید کالاهای اساسی بود که برای استمرار تأمین نیاز کشور باید خارج از قرارداد انجام می‌شد. یا آنکه اقلام کوچک و پراکنده قابل‌گنجاندن در قراردادها نبودند. یا کشورهایی که ارقام کوچکی طلب داشتند، بالاجبار خارج قرارداد پرداخت می‌شدند. نمونۀ آخر مواردی بود که در دادگاه‌های خارجی منجر به صدور رأی بازپرداخت و تأمین از اموال بانک‌ها و شعب بانک‌های ایرانی شده بودند. همۀ این موارد به‌طور مستمر خارج از قرارداد پرداخت می‌شدند.

برای مذاکره با کشورهای اصلی بدهی‌های ارزی، پنج گروه مذاکرۀ استمهالی تشکیل شد. این پنج گروه مسئول مذاکره با ۲۸ کشور بودند. گروه‌ها همگی از مدیران و کارشناسان ارشد بانک مرکزی تشکیل شده بودند و متأسفانه از هیچ پشتیبانی دیگری، ازقبیل مشاوره بین‌المللی و مانند آن برخوردار نبودند. در اینجا به ذکر نام سرپرست گروه‌ها اکتفا می‌شود؛ گروه اول را آقای اللهیاری، دوم را آقای کامیاب، سوم را آقای فراشی، چهارم را آقای مجدپور و بالأخره گروه پنجم را آقای نوبهار سرپرستی می‌کردند که همگی از مدیران ارشد بخش ارزی بانک مرکزی بودند. هرگروه را چهار کارشناس همراهی و پشتیبانی می‌کرد و همگی، زیرنظر ِمعاون ارزی بانک، کارها را تصدی می‌کردند.

مذاکرات استمهالی تجربۀ گران‌سنگی را برای کشور و آموزش ارزنده‌ای را برای بانک مرکزی به همراه آورد. نشریه معتبر MEED دربارۀ موفقیت ایران نوشت و بالأخره اعتبار کشور در مراجع جهانی تجدید شد. به‌نحوی‌که در ادامۀ مسیر، اصلاحات بزرگی در مدیریت تراز پرداخت‌های کشور اعمال گردید، دست واسطه‌های سودجو از بازار معاملات ثانوی اعتبارات اسنادی کشور کوتاه شد و اینجانب با تواضع عرض می‌کنم که با حذف عوامل مخل از بازار تأمین مالی تجارت خارجی کشور، با بازگرداندن تأمین مالی خارجی کشور به بانک‌های خارجی و احیای خطوط اعتباری ریفاینانس و حذف موقت یوزانس، بزرگ‌ترین اقدام ضد فساد در سکوت و آرامش، و بدون ایجاد مزاحمت برای احدی، انجام پذیرفت. به‌ نظر می‌رسد چنین اقداماتی که ریشۀ فساد را هدف می‌گیرد، بدون اینکه برای کسی ایجاد اختلال و ناامنی و مزاحمت کند، بهترین شیوۀ مبارزه با فساد ازطریق ایجاد شفافیت و کارآمدی در بازار است که متأسفانه کمتر بدان توجه می‌شود. برای اعمال این سیاست‌ها به شبیه‌سازی و سناریوسازی‌های متنوعی از الگوی واردات و صادرات کشور براساس اقلام تعرفه‌ای عمده و پروژه‌های بزرگ و مانند آن نیاز بود که با مشقت فراوان و با کمترین امکانات انجام شد.

الگوی قراردادها: تقاضای ایران با محور دو سال دورۀ تنفس و چهار سال دورۀ بازپرداخت بود که کمابیش و باتوجه‌به موارد مختلف و مقتضیات، کمابیش رعایت شد. قراردادهای متعدد آلمان که بزرگ‌ترین طلبکار بود، درعمل، الگوی سایر قراردادها بود. با تفاهم با آلمان راه برای ادامۀ مذاکره و تفاهم با سایر کشورها باز شد. قرارداد اصلی منعقده با هرمس و کنسرسیوم بانکی AKA شامل ۲۰۰۰ فقره از معوقات به‌مبلغی بیش از ۳/۴ میلیارد مارک با دورۀ تنفس کمتر از دو سال و دورۀ بازپرداخت حدود سه سال و نه ماه بود و درحقیقت، قبل از نهایی‌شدن، باعث شد تا سایر کشورها یک‌به‌یک و به‌سرعت به‌دنبال آلمان (که به‌طور غیررسمی گویی مسئولیت هماهنگی اجمالی بین کشورهای اصلی را به عهده گرفته بود) نرمش لازم را برای نهایی‌کردن قراردادها از خود بروز دهند.

در اینجا چند توصیۀ سیاستیِ مهم را متذکر می‌شوم:

ایران در موقعیتی نیست که اگر بدهکار شود و در بازپرداخت بدهی‌هایش نکول کند بتواند از حسن نیت جامعه جهانی، بازارها و نهادهای مالی برای رفع مشکل استفاده کند؛ لذا هرگونه بدهی ارزی باید بادقت و مراقبت پذیرفته شود. به‌نحوی‌که بتوان درصورت بروز نوسانات، مثلاً در قیمت نفت و فشارهای سیاسی، دفع دخل مقدّر نمود.
سیستم بانکی ازنظر سیستم‌های اطلاعات مدیریت، برخورداری از دانش و تکنولوژی مدیریت، اطلاع و اجرای استانداردهای بین‌المللی در زمینه‌های مختلف، از ضعف مفرط رنج می‌برد؛ لذا باید تا بحران روابط خارجی تعمیق نشده است، در این حوزه‌ها چاره‌جویی کرد و اصلاحات لازم صورت پذیرد.
ازنظر چارچوب‌های نظری و حرفه‌ای برخورداری از سیستم مناسب می‌تواند از بحران‌های مقدر تاحد زیادی جلوگیری کند و یا درصورت بروز بحران عوارض آن را تخفیف دهد.

مختصری درمورد بدهی دولت‌ها اعم از بدهی داخلی یا خارجی به‌همراه توصیه سیاستی

تاریخ حاکی است که بار سنگین بدهی دولتی می‌‌تواند به بی‌ثباتی مالی منجر شود. زمانی‌که دولتی مشکل بازپرداخت بدهی دارد، ممکن است قادر به تأمین مالی مخارج خود، مانند حقوق کارکنان و قراردادهای پیمانکاری با شرکت‌های بخش خصوصی نباشد، که این امر نیز می‌تواند موجی از آثار منفی را در سراسر اقتصاد به وجود آورد. اگر دولت به‌طور عمده بر استقراض ارزهای خارجی برای تأمین مالی مخارج خود متکی بوده ‌باشد، این وضعیت می‌تواند به‌طور خاصی حاد شود.

بانک مرکزی برای پایش و شناسایی ریسک‌های مربوط به ثبات مالی در اقتصاد کلان، باید مراقب «ترازنامه» گروه‌های مختلف عاملان اقتصادی (برای مثال، خانوارها و بنگاه‌ها) و همچنین ترازنامه اقتصاد کلان باشد. بدهی بیش‌از‌حد هریک از عوامل کلیدی بخش واقعی اقتصاد (خانوارها، بنگاه‌ها و دولت) و همچنین بدهی بیش‌از‌حد کل اقتصاد به طلبکاران خارجی، می‌تواند به عدم تعادل مالی منجر شود که آن هم به‌نوبۀ خود باعث تضعیف بخش مالی و درنهایت به بی‌ثباتی مالی منتهی می‌‌شود. اگرچه امکان شناسایی بدهی بیش‌از‌حد عاملان مشکل است؛ اما بانک مرکزی می‌تواند رویکرد سنجش شکاف[۳]، پیشنهادشده ازسوی کلودیو بوریو و فیلیپ لاو[۴] در دو مقالۀ جداگانه در سال ۲۰۰۲، را در نظر بگیرد، که بر آن اساس، نسبت ماندۀ کل اعتبارات به تولید ناخالص داخلی با روند تاریخی آن، به‌عنوان یک شاخص تقریبی[۵] از میزان بدهی عاملان اقتصادی، مقایسه می‌شود.[۶]

علاوه‌بر پایش بدهیِ‌ عاملان اقتصادی، بانک مرکزی باید ریسک مربوط به سمت دارایی‌های ترازنامه اقتصاد را نیز پایش و شناسایی کند. افزایش سریع «قیمت دارایی‌ها»، ازجمله دارایی‌های بازارهای سهام و املاک و مستغلات، می‌تواند امکان سوداگری گسترده‌ در قیمت دارایی‌ها و احتمال ایجاد حباب قیمت دارایی‌ها را نشان ‌دهد. سوداگری در قیمت دارایی‌ها اغلب فعالان اقتصادی بیشتری را به پذیرش بار سنگین بدهی تشویق می‌کند.

با استفاده از داده‌های مربوط به تعداد زیادی از اقتصادها که از انواع سیاست‌های پولی استفاده کرده‌اند، می‌توان دریافت که رشد هم‌زمان و سریع «اعتبارات» و رشد «قیمت دارایی‌ها»، اغلب به بحران‌های بانکی منجر می‌شود. این یافته نشان می‌دهد که رشد سریع اعتبارات، ظرفیت کمِ عاملان اقتصادی را برای جذب شوک‌ها (یعنی، افزایش پایدار در ماندۀ اعتبارات نشان می‌‌دهد که عاملان اقتصادی بدهی زیادی را تلنبار کرده‌اند) نشان می‌دهد، درحالی‌که افزایش سریع در قیمت دارایی‌ها ممکن ‌است نشان‌دهنده درجات بالایی از ناترازی در قیمت دارایی‌ها باشد. برای پایش و شناسایی ریسک‌های ثبات مالی در اقتصاد کلان، بانک مرکزی نیازمند مراقبت از ایجاد بدهی بیش‌از‌حد در سطح هریک از عاملان اقتصادی، و در کل اقتصاد است، و همچنین حرکت قیمت دارایی‌ها را نیز باید تحت مراقبت داشته ‌باشد.

بدهی بخش دولتی

در ابتدایی‌ترین سطح، بانک مرکزی نیاز دارد که رشد بدهی‌های عمومی‌ یا بدهی‌ای را که دولت ملزم به بازپرداخت آن ‌است ارزیابی کند تا بتواند ریسک‌های ثبات مالی مربوط به بخش دولتی را پایش و شناسایی کند. افزایش سریع بدهی‌های عمومی‌ می‌تواند پایداری مالی[۷] را که به‌منزلۀ توانایی دولت در بازپرداخت بدهی‌ها بدون توسل به نکول بدهی است تهدید کند. نکول بدهی ازسوی دولت عواقب گسترده‌ای بر ثبات مالی خواهد داشت. بانک‌ها، صندوق‌های بازنشستگی و صندوق‌های مشترکِ سرمایه‌گذاری اغلب اوراق بهادار دولتی را به‌عنوان بخشی اساسی در پرتفوی خود نگه‌داری می‌کنند. نکول بدهی ازسوی دولت می‌‌تواند نرخ‌های بهره در اقتصاد را بسیار پرنوسان و روند واسطه‌گری مالی در اقتصاد را مختل کند.

علاوه‌بر داده‌های مربوط به رشد بدهی‌های عمومی‌، نسبت «بدهی‌های عمومی‌» به «تولید ناخالص داخلی» و نسبت «بازپرداخت بدهی‌های دولتی به کل مخارج دولت» ازجمله مفیدترین شاخص‌ها برای ارزیابی پایداری مالی هستند. در اینجا برای اندازه‌گیری انحرافِ نسبتِ بدهی عمومی‌ به تولید ناخالص داخلی از روند تاریخی آن، می‌توان از رویکرد سنجش شکاف استفاده کرد. هرچند برای جامعیت رسیدگی بانک مرکزی همچنین به بررسی «ترکیب» بدهی عمومی‌، مانند ترکیب واحد ارز بدهی و سررسید بدهی، نیازدارد. چنانچه بدهی‌های دولت به ارز خارجی باشد، لازم است دولت برای بازپرداخت بدهی خود در زمان سررسید به‌اندازۀ کافی موجودی ارز خارجی داشته باشد. هرچند بازپرداخت بدهی‌هایی که براساس پول رایج محلی است، ازطریق تمدید گردان[۸] یا تأمینِ مالی مجدد با انتشار اوراق بدهی جدید، آسان‌تر خواهد بود.

در برخی موارد، بانک مرکزی همچنین باید مراقب رشد «بدهی‌های احتمالی»[۹] و بدهی بالقوه (مثلاً اعتبارات اسنادی حمل‌نشده) دولت باشد، این یعنی ممکن است درحال‌حاضر بدهی‌هایی در ترازنامۀ دولت نباشند، اما درنهایت به‌ هنگام نیاز باید ازسوی دولت تأمین مالی شوند.

علاوه‌بر بررسی داده‌های ترازنامه دولت، توجه به «رتبه‌بندی بدهی دولتی کشور»[۱۰] و همچنین مابه‌التفاوت[۱۱] بین بازده اوراق بهادار منتشرشده ازسوی دولت و بازده اوراق بهادار منتشر شده ازسوی کشورهای دیگر که اوراق بدهی‌شان به‌عنوان یک معیار بین‌المللی استفاده می‌‌شوند.

بخش خارجی

افزایش سریع بدهی‌ به طلبکاران خارجی می‌تواند تهدید بزرگی برای ثبات مالی کشور نیز تلقی گردد. تجارب دهۀ ۱۹۹۰م در آسیا و آمریکای لاتین نشان داده ‌است که افزایش سریع بدهی خارجی (که به‌صورت افزایش سریع جریان ورودی سرمایه نیز منعکس می‌شود) درنهایت می‌تواند به بحران‌های ارزی و بانکیِ هم‌زمان منجر شود. افزایش سریع جریان ورودی سرمایه می‌تواند به‌راحتی راه خود را به‌سمت سوداگری در بازار سهام یا بازار املاک و مستغلات پیدا‌ می‌کند و باعث تحریکِ تشکیل حباب در قیمت دارایی‌ها می‌گردد. زمانی که حباب قیمتیِ ایجادشده شروع به ترکیدن کند، فرار سرمایه می‌‌تواند بی‌درنگ اتفاق بیفتد و بر پول محلی فشارِ کاهشیِ سهمگینی را وارد کند. در یک نظامِ نرخ ارز ثابت، اگر بانک مرکزی ذخایر کافی نداشته باشد تا تقاضای افرادی که قصد بیرون‌کشیدن سرمایۀ خود را دارند، تأمین کند، ممکن ‌است مجبور به کاهش ارزش پول رایج شود. کاهش ارزش پول داخلی می‌تواند توانایی عاملان اقتصادی برای بازپرداخت بدهی‌های ارزی را فلج کند، خصوصاً اگر درآمد آن‌ها به‌طور عمده از منابع داخلی باشد. درهمین‌حال، احتمال دارد که بخش بانکی داخلی از قرارگرفتن در معرض ریسک و خطر حباب‌های قیمت دارایی دچار زیان‌ شود.

برای پایش و شناسایی ریسک‌های ثبات مالی در بخش خارجی، بانک مرکزی نیاز خواهد داشت تا مراقب رشد و سطح بدهی خارجی در سطح کلان و در سطح گروه‌های مختلفِ عاملان اقتصادی و همچنین نوع ارز و ساختار سررسید[۱۲] بدهی باشد. همچنین به آمار جریانات سرمایه نیز برای بررسی دقیق نیاز خواهند داشت. شاخص‌های مفید برای ارزیابی پایداری بدهیِ خارجی شامل نسبت «بدهی‌های کوتاه‌مدت به موجودی ذخایر بین‌المللی، درجه عدم تطابق نوع ارز» بدهی و منابع درآمد ارزی مورداستفاده برای تأمین ‌مالی آن بدهی، «درجه عدم تطابق سررسید» بدهی (آیا از بدهی‌های کوتاه‌مدت ارزی برای تأمین مالی پروژه‌های بلندمدت داخلی استفاده می‌شود؟) همچنین «خالص موقعیت‌‌های باز ارزی» بدهی (درجه‌ای از بدهی ارزی که از ریسک ارز مصون نشده باشد)، خواهد شد.

[۱]. مشاور ارشد سرمایه‌گذاری و بانک‌داری بین‌المللی؛ معاون اقتصادی سازمان برنامه و بودجه (در زمان جنگ ایران و عراق).

[۲]. http://www.tala.ir/news/detail/28041

[۳]. gap measurement approach

[۴]. Claudio Borio & Philip Lowe

[۵]. rough indicator

[۶]. Claudio Borio & Philip Lowe, “Asset Prices, Financial and Monetary Stability: Exploring the Nexus”. BIS Working Paper No. 114, July 2002; Claudio Borio & Philip Lowe, “Assessing the Risk of Banking Crises”. BIS Quarterly Review, December 2002.

[۷]. fiscal sustainability

[۸]. roll over

[۹]. contingent liabilities

[۱۰]. sovereign debt ratings

[۱۱]. spread

[۱۲]. maturity profile